Stagflation Ursachen

Stagflation – Was tun in der aktuellen marktphase?

Wir befinden uns aktuell in einem turbulenten und aufgrund der Pandemie noch nie dagewesenen Marktumfeld. So laufen Märkte für Immobilien, Technologie oder elektrische Autos Gefahr einer Blasenbildung.


Aktienkurse, Immobilienpreise sowie die Inflationsrate befinden sich auch auf einem Allzeit-Hoch (Inflation seit 1990) bei allzeit niedrigen Zinsen. Lieferkettenprobleme, die mittlerweile nicht mehr nur ein „kurzfristiger Schock“ sind, sowie COVID-19 Varianten verstärken die Teuerungsraten zunehmend. Fast alle Politiker und die meisten medialen Wirtschaftsexperten sind der Meinung, dass der Markt in eine Phase des „Inflationary Booms“ eintritt – also ein hohes Wirtschaftswachstum bei hoher Inflation.

Vieles deutet allerdings darauf hin, dass sich die Marktlage in den kommenden Monaten und Jahren hin zu einem „Inflationary Bust“ (einer Stagflation) mit niedrigem Wirtschaftswachstum und hoher Inflation wandeln könnte.

Inflations Graphik

Insgesamt müssen drei Eigenschaften erfüllt sein, damit man von einer Stagflation sprechen kann. Per Definition tritt eine Stagflation ein, wenn eine Phase des mangelnden Marktwachstums (Stagnation) zusammen mit einer sehr hohen Inflation und einer konstant hohen Arbeitslosenquote auftritt.

1973 verhängte die OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries) aufgrund des Nahostkonflikts ein Handelsembargo gegenüber westlichen Ländern wie den USA. Daraufhin schossen die Ölpreise in kürzester Zeit von 3 auf 12 USD (siehe nachfolgende Abbildung). Als Folge dessen explodierten Produktions- und Lieferkosten, was wiederum zu stark ansteigenden Preisen sowie vermehrten Entlassungen führte.

Zu dieser Zeit traten auch hohe Kosten des Vietnam-Krieges auf, eine Ausweitung der Sozialprogramme der USA bei gleichbleibenden Steuereinnahmen und sinkende relative Produktionsperformance gegenüber den Konkurrenten aus z.B. Japan, Deutschland oder Großbritannien.

Zusammen mit einer viel zu zögerlichen Geldpolitik der Fed trugen diese Faktoren zu zwei Rezessionen um 1973 und 1981 bei. Beide gingen mit hohen Inflationsraten (mit Werten von bis zu über 14%) einher.

Erst mit einer Erhöhung der Leitzinsen auf knapp 20% konnte die Inflation gebannt werden. Die Arbeitslosenquote stieg aufgrund dieser Ereignisse von 3,5% (Anfang 1970) auf 10,8% (Ende 1982). Eine graphische Darstellung dieser Ereignisse ist in Abbildung 22 zu finden.

Statista: Entwicklung der Ölpreise seit 1960
Abbildung 22: Entwicklung der Arbeitslosenquote, Inflationsrate und des Leitzinses in den USA während der Stagflation 1970 Quelle: Federal Reserve Economic Data

Sind die drei Voraussetzungen einer Stagflation erfüllt?

Nun sollen die drei Voraussetzungen erörtert werden, derer Erfüllung nötig ist, um einen wirtschaftlichen Zeitabschnitt als Stagflation beschreiben zu können:

01. Inflation

Aufgrund der COVID-19 Krise werden die Leitzinsen durch alle wichtigen Zentralbanken auf Rekord Niveaus von ca. 0% gehalten. Zusätzlich zu den massiven Quantitative-Easing-Programmen der Fed und EZB sind noch zusätzliche Förderprogramme in Höhe von über 1,8 Billionen Euro auf Seiten der EZB seit Beginn 2020 aufgesetzt worden.

Die umfangreiche Fed verdoppelte ihre Bilanz seit COVID-19 auf über 8,6 Billionen USD. Diese Förderprogramme treiben das ökonomische Wachstum der Märkte sowie auch die Preise massiv voran.
Nicht nur das Gelddrucken der Zentralbanken lässt die Inflation steigen. Stark gestiegene Ölpreise (und auch Strom- und Gaspreise), aufgrund von künstlicher Verknappung und Lieferproblemen, trugen zu stark ansteigenden Produktions- und Lieferkosten bei.

Nach wie vor kämpft der stark globalisierte Markt mit anhaltenden Lieferkettenproblemen. Diese Lieferkettenprobleme sind nicht einfach zu beheben und vor allem kein kurzfristiges Problem mehr. Es könnte noch einige Jahre dauern bis die globalisierte Infrastruktur ihre Effizienz zurückgewonnen hat.

In der nachfolgende Abbildung ist zu erkennen, dass im vierten Quartal 2021 die größten Probleme diesbezüglich auftreten.

Lieferkettenprobleme aufgrund der Stagflation
Abbildung 23: OECD EU-Umfrage zur Messung, wie viele Betriebe mit Lieferproblemen zu kämpfen haben (in %) Quelle: OECD

Die aktuell vorherrschende Situation auf den Märkten ähnelt sehr den damaligen Verhältnissen der 1970er Jahre. Zusätzlich befinden wir uns zudem noch in einer seit zwei Jahren – und wahrscheinlich noch deutlich länger anhaltenden – Pandemie, die Produktionsvolumen sowie Lieferketten stark beeinträchtigen wird und auch das allgemeine Gesundheitssystem langsam lahmlegt.

In den USA herrscht aktuell eine offizielle Inflationsrate von über 6,8% (siehe nachfolgende Abbildung).

Aktuelle Inflationsrate in den USA
Abbildung 24: Entwicklung der Arbeitslosenquote, Inflationsrate und des Leitzinses in den USA 2020 Quelle: Federal Reserve Economic Data

Da jährliche Anpassungen an die Lebenshaltungskosten nicht vollständig erfasst werden, wie z.B. Einschnitte durch Sozialversicherungen, kann laut Shadowstats von einer verdeckten Inflationsrate von ca. 15% ausgegangen werden. Ähnlich dazu belief sich die verdeckte Inflationsrate im Jahr 1981 laut Shadowstats ebenfalls auf ca. 15%

Verdeckte Inflationsrate vs. offizielle
Inflationsrate
Abbildung 25: Verdeckte Inflationsrate (blau) vs. offizielle Inflationsrate (rot) Quelle: Shadowstats

Auch am Markt für Immobilien lässt sich eine extreme Preiserhöhung ausmachen (siehe nachfolgende Abbildung). So sind die wichtigsten Indizes zur Messung der Rentenniveaus in den USA massiv gestiegen.

der wichtigen Mietindizes in den USA
Abbildung 26: Veränderung der wichtigen Mietindizes in den USA Quelle: Bloomberg

Zentralbanken müssen ihre Quantitative-Easing- Programme und Nothilfen nun sehr bald einstellen und auch die Leitzinsen in den kommenden Monaten erhöhen, um die schnell ansteigende Inflation einzudämmen und um nicht als Staatsfinanzierer dazustehen.

Als kurzer Vergleich: Die letzten beiden Male, als die Inflation vergleichbar hoch war, waren im Jahr 1990 (6,4% Inflation) und während der Finanzkrise 2007/2008 (5,3% Inflation). Zu dieser Zeit standen allerdings die Leitzinsen der USA bei ca. 8 bzw. 5% und nicht wie aktuell auf 0%!

Obwohl die Zentralbanken ein Einstellen der Förderund Quantitative-Easing-Programme schon lange angekündigt haben, wird der Markt wahrscheinlich negativ reagieren.

02. Wirtschatfswachstum

Neben der initiativ negativen Marktreaktion wird die Realwirtschaft mittel- bis langfristig geschwächt, da durch höhere Leitzinsen weniger Realinvestitionen getätigt werden. Hierdurch werden auch Arbeitsplätze wegfallen und deutlich weniger neue geschaffen.

Der IMF sagt für 2021 ein globales Bruttoinlandsprodukt- Wachstum von 5,9% voraus. Dieses ist so hoch, da sich der Markt von den schlimmsten Folgen der COVID-19 Pandemie im Jahr 2020 erholte.

Allerdings wird die reale BIP-Wachstumsrate für Industriestaaten bis 2025 auf 1,5% fallen (siehe nachfolgende Abbildung). Dies ist etwas weniger als vor der COVID-19 Pandemie. Für die dort dargestellte Projektion wird allerdings vorausgesetzt, dass die Inflationsrate gegen Ende 2021 den Höhepunkt erreicht hat.

Da ein weiterer Anstieg der Inflationsrate nicht unwahrscheinlich ist, ist ein potenziell niedrigeres Wirtschaftswachstum nicht auszuschließen.

Reales Wirtschaftswachstum verschiedener
Länder; aufgeteilt nach Entwicklungsstufe
Abbildung 27: Reales Wirtschaftswachstum verschiedener Länder; aufgeteilt nach Entwicklungsstufe Quelle: IMF
03. Arbeitslosenquote

Der letzte Faktor für eine sich anbahnende Stagflation ist eine steigende bzw. konstant hohe Arbeitslosenquote. Nach offiziellen Zahlen ist die Arbeitslosenquote in den USA mit einem aktuellen Wert von 4,2% (3,5% vor COVID-19) ausgesprochen niedrig und Politiker klopfen sich dafür auch selbst auf die Schulter (siehe Abbildung 24).

Allerdings ist der Anteil an Niedriglohnarbeitskräften enorm. Ende 2019 belief sich der Prozentsatz an Arbeitskräften im Niedriglohnsektor, als Anteil an allen Arbeitskräften zwischen 18 und 64, in den USA auf ca. 44% (53 Millionen Menschen) mit einem Mediangehalt von 10,22 USD pro Stunde.

In Abbildung 28 wird die Entwicklung des realen Durchschnittseinkommens der unteren 20% mit dem der Top 5% verglichen. Während Niedriglohnarbeitskräfte seit Jahrzehnten das gleiche Realeinkommen zur Verfügung haben ist das Realeinkommen der Spitzenverdiener massiv gestiegen.

Aufgrund der aktuell hohen Inflation wird das Realeinkommen der Niedriglohnarbeiter durch den Effekt der kalten Progression massiv sinken. In Abbildung 29 ist zu erkennen, dass sich vor allem für Arbeitnehmer mit vergleichsweise niedrigerem Schulabschluss (welche eben meist im Niedriglohnsektor tätig sind) die Inflation besonders stark auswirkt.

Selbst wenn die Arbeitslosenquote demnach laut Politikern fast so niedrig ist wie vor Beginn der Pandemie, ist Vorsicht vor blindem Vertrauen diesen Statistiken gegenüber angebracht. Mit einem so geringen Durchschnittseinkommen ist es sehr schwer in den USA ein normales Leben führen zu können.

Wenn über 40% der Arbeitskräfte über ein solch geringes Einkommen verfügen, muss man den Faktor der steigenden bzw. stagnierenden Arbeitslosenquote als gegeben ansehen – auch wenn offizielle Statistiken dies nicht berücksichtigen.

Abbildung 28: Veränderung des Realeinkommens der reichsten 5% vs. der ärmsten 20% in den USA Quelle: Statista
Abbildung 28: Veränderung des Realeinkommens der reichsten 5% vs. der ärmsten 20% in den USA Quelle: Statista
Auswirkung der Inflation je nach Bildungsabschluss
Abbildung 29: Auswirkung der Inflation je nach Bildungsabschluss Quelle: Bloomberg

Ein letzter Indikator für eine potenzielle Stagflation ist der „Misery-Index“ (siehe nachfolgende Abbildung). Dieser misst, wie es einem Durchschnittsbürger wirtschaftlich geht. Je niedriger der Index, desto besser sollte es dem Durchschnittsbürger ergehen.

Er entsteht aus der Addition der saisonbereinigten Arbeitslosenquote und der Inflationsrate. Im Jahr 2020 hat der Misery-Index mit einem Wert von 15,3 den höchsten Wert seit der Stagflation zwischen 1970 (19,54) und 1980 (21,98) eingenommen.

Aufgrund der obig angeführten Erwartungen und Erläuterungen zur Arbeitslosenquote ist ein weiterer Anstieg des Index zu erwarten.

Misery-Index der USA
Abbildung 30: Misery-Index der USA Quelle: Y-Charts

Können Zentralbanken eine Stagflation bekämpfen?

Zentralbanken können eine Inflation durch restriktive Geldpolitik einschränken, so z.B. durch eine Erhöhung der Leitzinsen (siehe 1980). Normalerweise führen Maßnahmen der Geldpolitik einer Zentralbank zu gegenteiligen Reaktionen bei Inflation und Arbeitslosenquote. Aktuell wird die Inflation allerdings sehr stark durch die Angebotsseite der Wirtschaft beeinflusst.

Die hohen Energiepreise und die daher nach wie vor steigenden Produktionskosten in einigen Branchen sowie die noch lange anhaltenden Lieferkettenprobleme führen dazu, dass trotz restriktiver geldpolitischer Maßnahmen die Inflation steigen wird.

Durch ein Anheben der Leitzinsen und dem Aussetzen der Anleihenkaufprogramme wird also nur ein Teil der inflationsverursachenden Faktoren gemildert. Daraus ergibt sich die Annahme, dass die hohen Inflationsraten demnach nicht vorübergehend, sondern über Jahre hinweg bestehen bleiben werden.

Restriktive Geldpolitik verringert die Geldnachfrage von Haushalten und Unternehmen, was wiederum zu reduzierten Investitionen auf dem Realmarkt führt und sich deshalb negativ auf die Arbeitslosenquote und auf das reale Wirtschaftswachstum auswirkt.

Somit steigt sowohl die Inflationsrate als auch die Arbeitslosenquote weiter an und es kann zu einer Stagflation kommen.

Inflation oder gar Stagflation – wie sollten sich Anleger verhalten?

Bei erneuter Betrachtung von Abbildung 20 kann man nach vorherigen Erläuterungen erkennen, dass sich der Markt in der oberen Hälfte der vier Quadranten befindet.

Es entscheidet sich in den kommenden Monaten, ob der Markt – auf Basis der vorangegangen Analyse – nach links in eine Stagflation abrutscht oder es tatsächlich schafft, vorerst noch in einem wirtschaftlichen Aufschwung zu verharren.

Die letzte lange Phase der hohen Inflation befand sich im Zeitraum zwischen 1955 bis Mitte der 1980er Jahre. Hier outperformten vor allem Edelmetalle sowie andere wichtige und begrenzte Rohstoffe. Auch wenn die nachfolgende Abbildung vermuten lässt, dass der S&P500 in dieser Zeit konstant zulegte, war dies in realen Werten nicht der Fall.

Investitionen in den S&P500 im Jahre 1970 erwirtschafteten für 20 Jahre lang keine Realrendite. Gut zu erkennen ist ebenfalls, dass in Phasen hoher Inflation Anleihen ein Loch in jedes Portfolio gerissen haben.

Starke Währungen wie zum Beispiel der Schweizer Franken oder damals der USD überstehen Phasen der hohen Inflation in relativ stabilem Maße.

Entwicklung des S&P500, Silber, USD und
Langfristige US-Staatsanleihen
Abbildung 31: Entwicklung des S&P500, Silber, USD und Langfristige US-Staatsanleihen als Proxy für die vier großen Anlageklassen während hoher Inflation Quelle: Gavekal Research

In Phasen der Stagflation ist es besonders schwer, Geld zu erwirtschaften, da es nicht sonderlich viele Anlageklassen gibt, die sichere Gewinne ausschütten.

Zu den Wenigen gehören unter anderem TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), Edelmetalle wie Gold und Silber, stabile Aktienunternehmen mit Marktmacht oder auch starke Währungen und Kryptowährungen.

Da es keine solche Stagflation wie in den 1970er Jahren in den USA gab, wird im Folgenden auf verschiedene Assetklassen und deren Performance während stagflationären Phasen eingegangen. Dies liefert wichtige Erkenntnisse über die Kapitalallokation und Portfoliostrukturierung in einem solchen Marktumfeld.


Die folgende Tabelle zeigt die durchschnittliche jährliche reale Rendite unterschiedlicher Anlageklassen seit 1973. Hier wurde Stagflation definiert als Kombination aus rückläufigem Wirtschaftswachstum und einer Inflationsrate, die über dem 10-jährigen Durchschnitt liegt.

Durchschnittliche jährliche reale Rendite unterschiedlicher Anlageklassen
Tabelle 1: Durchschnittliche jährliche reale Rendite unterschiedlicher Anlageklassen während stagflationären Marktphasen seit 1973 Quelle: Bloomberg

In einem Marktumfeld geprägt von stagflationären Tendenzen waren beispielsweise Gold (+22,10%), Rohstoffe (+15,00%) und Immobilieninvestmentfonds (REITs) (+6,50%) – bereinigt um die Inflation – klare Gewinner.

Das ergibt Sinn, denn Gold ist ein sicherer Hafen und tendiert daher in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit zu steigen.

Ebenfalls gehen die Realzinsen in solchen Phasen tendenziell zurück, da die Inflationserwartungen steigen und die Wachstumserwartungen sinken. Niedrigere reale Zinssätze verringern die Opportunitätskosten des Goldbesitzes.

Dadurch steigt dessen Attraktivität.

Darüber hinaus sollte man unserer Meinung nach Staats- und Unternehmensanleihen während einer Stagflation ebenfalls vermeiden, besonders wenn diese so niedrig verzinst sind wie heutzutage. Zwar schnitten die Anleihen mit 0,60% in der historischen Analyse leicht positiv ab.

Doch gibt es einen entscheidenden Unterschied, der in der Vergangenheit nicht existierte. Während die Anleiherenditen in der Vergangenheit einen Puffer gegen die steigende Inflation bildeten, sind sie heute keine zuverlässige Einkommensquelle mehr, da diese so geringe Renditen abwerfen wie noch nie zuvor in der Finanzgeschichte.

Rohstoffe sind wesentliche Komponenten von Inputkosten für Unternehmen und wichtiger Bestandteil der Inflationsindizes. Daher erzielen sie in der Regel eine gute Performance, wenn die Inflation ebenfalls ansteigt (oft, weil sie die Ursache für den Anstieg der Inflation sind).

In ähnlicher Weise bieten REITs einen teilweisen Inflationsschutz durch die Weitergabe von Preissteigerungen in Mietverträgen und Immobilienpreisen. Dahingegen zählen Aktien mit -1,50% zu den Verlierern.


Eine Branche, die in einem Stagflationsumfeld schlecht performten, waren Banken. Einerseits leiden diese unter schwierigen Marktverhältnissen, andererseits schrumpfen ihre Zinsmargen. Darüber hinaus werden Aktien mit einer sehr hohen Bewertung, ähnlich wie die heutigen Meme-Aktien, abgestraft. Denn diese sind oftmals defizitär und somit abhängig vom Kapitalmarkt.

Dadurch, dass die Marktrisiken steigen und Gläubiger eine höhere Kompensierung für ihre Risiken verlangen, geraten diese Aktien in Mitleidenschaft.

Dennoch gibt es Aktien, die sich vom Gesamtmarkt abheben.

Hierbei lautet das Stichwort Preissetzungsmacht, d.h. gestiegene Produktionskosten werden an Verbraucher weitergegeben. Aus Sicht des Aktiensektors haben sich das Gesundheitswesen und Basiskonsumgüter als defensive Sektoren hervorgetan, sobald sich ein Umfeld mit höherer Inflation und geringerem Wachstum etabliert hat.

Denn die Dienstleistungen und Produkte aus beiden Branchen werden trotz hoher Inflation weiterhin nachgefragt. Letztlich sinken die KGV-Bewertungen (Stagflation bedeutet Risk-off Marktumfeld), wovon Value-Aktien weniger betroffen sind.

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